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第1章 护城河言论（第2页）

1993年收购鞋业公司，是我最糟糕的决策。

我们支付了4.3亿美元，但最终资产价值归0，这一错误源于行业结构性衰退的误判，廉价进口产品彻底摧毁了美国制鞋业的竞争优势，教训是即便价格看似低廉，若行业护城河正在崩塌，投资便是陷阱。

——巴菲特如是说

————

如何看待巴菲特这段话？

————

这段话深刻揭示了投资决策中常见的认知盲区与行业分析的关键性，值得从多个维度拆解其启示：

一、结构性衰退的隐蔽性与破坏力

案例中的核心失误在于低估了行业底层逻辑的变化。

1990年代美国制鞋业面临的不仅是周期性波动，而是全球化重构带来的结构性崩塌——发展中国家通过劳动力成本优势（如中国加入WTO前的产能释放）、供应链效率提升，彻底击穿了传统制造业的护城河。

这种衰退具有不可逆性，任何短期财务数据（如低价收购标的）都无法抵消长期趋势的碾压。

类似案例可见于美国钢铁、纺织业的衰落，或数码相机颠覆柯克胶卷。

二、"

廉价陷阱"

的致命诱惑

收购方可能被资产价格与历史估值对比的"

锚定效应"

误导，误以为4.3亿美元是"

抄底价"

。

但若行业ROIC（资本回报率）已系统性低于资本成本，资产账面价值实为"

价值幻觉"

。

这类似于2008年后投资传统纸媒或2010年代押注功能手机产业链——价格再低也难挡需求端坍塌。

三、护城河动态评估框架的缺失

真正的护城河需满足稀缺性、持续性、不可复制性。

当时美国制鞋业可能的"

伪护城河"

（本土品牌、渠道网络）已被全球化瓦解，而决策者未引入波特五力模型重新审视：

1.供应商议价权（皮革化工原料是否被垄断？）

2.购买者议价权（消费者是否转向低价进口品？）

3.替代品威胁（合成材料是否改变成本结构？）

4.新进入者威胁（东南亚工厂是否绕过关税壁垒？）

5.同业竞争强度（国内产能是否严重过剩？）

四、危机预警信号识别失灵

行业崩塌前通常有先兆：

-利润率持续压缩（如EBITDAMargin连降3年）

-资本撤离迹象（同行减少CAPEX、私募股权收购减少）

-政策环境变化（北美自贸协定谈判降低墨西哥制鞋关税）

-技术代际差距（自动化程度落后于亚洲工厂）

这些信号未被纳入尽职调查，导致误判。

五、现代投资的启示与策略升级

1.建立"

反脆弱"

思维：

重资产行业需搭配轻资产运营（如Nike转向品牌IP授权模式）。

2.引入"

第二层思维"

：

不仅问"

价格是否够低"

，更要问"

为什么其他人不买"

。

3.动态护城河监测：

用数据追踪行业集中度（CR5）、进口渗透率、库存周转率等先行指标。

4.对冲策略：

若坚持投资衰退行业，需同步做空竞争对手或买入替代品ETF。

结语

此案例的本质是将战术勤奋（谈判压价）替代战略判断（行业生命周期定位）。

它警示投资者：在技术革命或全球化浪潮中，没有企业能独善其身。

真正的风险不是价格波动，而是资本永久性灭失。

正如芒格所言："

如果知道会死在哪里，就永远不要去那里。

"

对行业熵增趋势的敬畏，应高于对财务模型的盲目自信。

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